Türkiye’de Türk Lirası mevduata, tahvile ya da hisse senetlerine yatırım yapmış olan yabancı fonların temsilcileri ekonominin iyiye gittiğini söylüyorlar. Bu şekildeki kaynak girişinin, Merkez Bankası rezervlerinin artışının ve Moody’s’in Türkiye’nin kredi notunu iki kademe yükseltmesinin ekonomideki iyileşmenin kanıtı olduğunu öne sürüyorlar. Ekonominin iyiye gidip gitmediğini irdelemeden önce buraya nasıl geldiğimizi sonra da an itibarıyla ne durumda olduğumuzu değerlendirelim. Çünkü yabancı yatırımcılar bir ülkenin toparlandığını vurguluyorsa iki olasılık söz konusudur: (1) Gerçekten işler iyiye gidiyor olabilir. (2) Yabancılar, o ülkeden iyi para kazandıkları için methediyor olabilirler.

2021 yılı Eylül ayı başında enflasyon yüzde 19,25, Merkez Bankası politika faizi yüzde 19 idi. Bütün öncü göstergeler enflasyonun yükseliş eğiliminde olduğunu gösteriyordu. O tarihte siyasal iktidarın baskısıyla alınan inanılmayacak derecede yanlış bir kararla Merkez Bankası politika faizini artıracak yerde düşürmeye başladı. Bu korkunç yanlışın doğal sonucu olarak enflasyondaki yükseliş eğilimi hızlandı. Buna karşın siyasal iktidarın etkisi altındaki Merkez Bankası, hatada ısrar ederek, politika faizini sonraki aylarda da düşürmeye devam etti ve enflasyon Ekim 2022’de yüzde 85,51’e yükseldi. Merkez Bankası bu feci gidişe karşın hatada ısrarı sürdürerek faizi Şubat 2023’de yüzde 8,5’e kadar düşürdü. 

Türk Lirası faizlerinin düşürülmesi sonucu, insanlar varlıklarını korumak için Türk Lirası mevduat yerine, hisse senedi, otomobil, konut, döviz alımına yöneldi. Dövize talebin artması sonucu kurlar ve dolarizasyon oranı yükselmeye başladı. Siyasal iktidar bu durumdan endişeye düşünce 2021’in son ayında bu kez ikinci büyük yanlışa adım attı: Kur korumalı mevduat uygulaması (KKM.) Bu hesaplara para yatıranlara kur garantisi verilerek vade sonunda paralarını aynı döviz cinsinden ve aynı miktarda geri alabilecekleri gibi üstüne Türk Lirası cinsinden faiz de kazanmaları garanti edildi. Bu sistemin kur maliyeti bankalara değil Hazine ve Merkez Bankası’na kaldı. Bir başka ifadeyle paraları bankalar topladı, kur farkını devlet ödedi. Bu uygulama Merkez Bankası’nın 2023 yılında 818 milyar Türk Lirası zarar etmesine yol açtı. 

Bu yanlış uygulamalar 2023 yılının Haziran ayına kadar sürdürüldü. Bu tarihten sonra işbaşına gelen yeni ekonomi yönetimi ve Merkez Bankası yönetimi politika faizini yükseltmeye başladı. Yüzde 8,5’e kadar düşmüş bulunan politika faizi yavaş yavaş yüzde 50’ye kadar yükseltildi. Bir yandan da KKM’den dönüş için adımlar atıldı. Önce Türk Lirasından dönülerek yapılmış olan KKM hesapları tasfiye edildi, sonra da dövizden gelenlere ek faiz ödenmesi uygulaması kaldırıldı. Bu uygulamayla KKM hesapları 2023 sonunda ulaştığı 2,6 trilyon liradan bugün itibarıyla 1,9 trilyon liranın altına geriledi. 

Türk Lirası mevduatın faizi yüzde 50’ye yükselince yabancı yatırımcılar buraya carry trade denilen yöntemle (ucuza kredi alıp pahalıya mevduata bağlama yöntemi) döviz getirdiler. Carry trade için tipik örnek biraz da espriyle ifade edildiği şekliyle Japon ev kadınlarının yatırımlarıdır. Japonya’da faizler sıfır düzeyinde olduğu için Japonya’da bir bankadan sıfır faizle kredi alıp da Türkiye’de 3 ay Türk Lirası mevduata yatırılması halinde üç ayda yüzde 10 faiz kazanılabiliyor. Kur değişmediği sürece bu yüzde 10 getiri dolar faizi haline dönüşmüş oluyor. Böyle bir faiz dünyada bulunmadığı için carry trade çok kârlı bir yatırım haline geldi. Yabancılara ek olarak Türkler de döviz hesaplarını bozarak ya da evlerinde, bankada özel kasalarında sakladıkları dövizleri getirip Türk Lirası mevduat hesaplarına yatırarak aynı şekilde dolar faizi elde etmeye başladılar. Kur, eğer bu üç aylık sürede yüzde 10 ve daha fazla yükselirse (Türk Lirası değer kaybederse) o zaman bu kazanç gerçekleşmez. Bir başka ifadeyle carry trade uygulamasındaki risk kurun yükselmesi riskidir. Carry trade yapanlar bu riski göze aldılar ve şimdiye kadar da haklı çıktılar. Her ne kadar siyasal iktidar veya Merkez Bankası tarafından açıklanmış kurun değişmeyeceği yönünde bir garanti olmasa da açıklanan önlemler ve yapılan müdahaleler kurun yükselmemesini dolaylı olarak garanti ediyor. 

Carry trade sonrasında iki gelişme daha oldu. İlk olarak bu kadar fazla döviz girişi ve döviz hesaplarında görülen bozdurulma eğilimi sonucunda Merkez Bankası’nın rezervlerinde ciddi artışlar ortaya çıktı. Aslında fazlaca değişen bir şey yok: Swapların yerini carry trade sonucu gelen dövizler aldı. O nedenle belki de artık gerçek durumu görebilmek için “swaplar hariç net rezervler” kavramının yerine “carry trade hariç net rezervler” kavramını koymamız gerekecek. Çünkü şimdilik Merkez Bankası rezervi gibi görünen bu dövizler en ufak bir kur artışında uçup gider. Esas görevi ülkeye para yatıran yabancıların durumunu korumak olan kredi kuruluşları da bu rezerv düzelmesini alkışlarla karşıladılar ve sonuçta Moody’s Türkiye’nin kredi notunu iki kademe yükseltti. 

Bu kadar yanlış bir ekonomi politikası uygulamasının ekonomiyi getirdiği aşamada birçok çelişkiyle karşı karşıyayız. Merkez Bankası faizi düşürse, carry trade ile gelen para geri gidecek, insanlar tekrar dövize dönecek bu da kuru yükseltecek, carry trade ile gelen paralar geri giderse Merkez Bankası’nın rezervlerinde düşüş başlayacak. Kur yükselirse ihracatçı ve turizmci mutlu olacak ama ithal girdi fiyatlarının artması maliyetleri ve dolayısıyla satış fiyatlarını artıracağı için enflasyon yükselecek. Merkez Bankası faizi düşürmese bu kez carry trade yapanlar ülkenin kaynaklarından inanılmaz paralar kazanmaya devam edecek. Hükümet, vergilere yüklense bu kez satın alma gücü zaten çok düşmüş olan emek geliri sahipleri tamamen perişan olacaklar. Küçük esnaf ve KOBİ’ler sıkıntıya girecek.  

Ekonomi politikasını yanlış yola sokarsanız ortaya çıkacak bozulmayı düzeltmek için atacağınız adımlar bir tarafı düzeltirken öteki tarafı bozuyor. Geçmiş üç yılı böyle büyük yanlışlarla yaşadık. Şimdi artık önemli olan önümüzdeki üç yılı nasıl yaşayacağımız. Çünkü kurun fazla oynamaması bu bıçak sırtı dengenin temel taşı. Kur yükselirse carry trade bozulur, sistem çöker, başladığımız noktaya döneriz. Türk Lirası daha fazla değerlenirse bu kez dış ticaret dengesi bozulur (ihracat düşer, ithalat artar.) Bu yüksek faiz maliyetine uzun süre dayanmak ise ekonomiyi perişan eder. Bu durumda yapılması gereken şey politika faizini yavaş yavaş indirip, carry trade kazançlarını azaltmaya başlamaktır. Yalnız bu çok hassas bir dengedir. Yanlış adımlar atılır, hızlı faiz indirimleri yapılırsa o zaman bu gelen dövizler kaçar, kur hızla yükselir ve yeniden aynı noktaya geliriz.

Gördüğünüz gibi buradan öyle kolay ve zarar görmeden bir çıkış yok. Buradan en az zararla çıkışın reçetesi beklentileri olumlu hale getirmektir. Bunun da yolu 2001 krizi sonrasında olduğu gibi yapısal reformları yaşama geçirmektir. Başta hukukun üstünlüğü, demokrasinin düzeltilmesi ve eğitimde bilime dönüş olmak üzere yapısal reformlara girişmeden faizi değiştirerek, kurla oynayarak, enflasyonu düşük göstererek, vergileri artırarak bu durumdan kalıcı bir biçimde çıkmak mümkün görünmüyor.

Representatives of foreign funds that have invested in Turkish Lira deposits, bonds or stocks in Turkey say that the economy is improving. They argue that this kind of resource inflow, the increase in Central Bank reserves and Moody's two-notch increase in Turkey's credit rating are evidence of the improvement in the economy. Before examining whether the economy is getting better or not, let's evaluate how we got here and then what situation we are in now. Because if foreign investors emphasize that a country is recovering, there are two possibilities: (1) Things may actually be getting better. (2) Foreigners may praise that country because they make good money.

At the beginning of September 2021, inflation was 19.25 percent and the Central Bank policy rate was 19 percent. All leading indicators showed that inflation was on the rise. At that time, with an incredibly wrong decision taken under the pressure of the political power, the Central Bank began to reduce the policy interest instead of increasing it. As a natural result of this terrible mistake, the upward trend in inflation accelerated. However, the Central Bank, under the influence of the political power, insisted on its mistake and continued to reduce the policy rate in the following months, and inflation rose to 85.51 percent in October 2022. Despite this disastrous course, the Central Bank continued to insist on its mistake and reduced the interest rate to 8.5 percent in February 2023.

As a result of the decrease in Turkish Lira interest rates, people turned to buying stocks, automobiles, housing and foreign currency instead of Turkish Lira deposits in order to protect their assets. As a result of the increased demand for foreign currency, exchange rates and dollarization rates began to rise. When the political government became worried about this situation, it took the second big mistake in the last month of 2021: Exchange rate protected deposit application (KKM.) Those who deposit money into these accounts are given an exchange rate guarantee and can get their money back in the same foreign currency and the same amount at the end of the maturity, as well as in Turkish Lira. They were also guaranteed to earn interest. The exchange rate cost of this system fell on the Treasury and the Central Bank, not the banks. In other words, banks collected the money and the state paid the exchange rate difference. This practice caused the Central Bank to lose 818 billion Turkish Liras in 2023.

These wrong practices continued until June 2023. The new economic management and the Central Bank management that came to power after this date began to increase the policy interest rate. The policy rate, which had fallen to 8.5 percent, was gradually increased to 50 percent. On the other hand, steps were taken to return from KKM. First, the KKM accounts that were converted from Turkish Lira were liquidated, and then the practice of paying additional interest to those coming from foreign currency was abolished. With this practice, KKM accounts decreased from 2.6 trillion lira at the end of 2023 to below 1.9 trillion lira as of today.

When the interest on Turkish Lira deposits increased to 50 percent, foreign investors brought foreign currency here with the method called carry trade (the method of taking cheap loans and attaching them to expensive deposits). A typical example of a carry trade, as it is somewhat humorously expressed, is the investments of Japanese housewives. Since interest rates in Japan are at zero level, if you take a loan from a bank in Japan with zero interest and deposit it in Turkish Lira for 3 months in Turkey, you can earn 10 percent interest in three months. As long as the exchange rate does not change, this 10 percent return turns into dollar interest. Since such an interest rate does not exist in the world, carry trade has become a very profitable investment. In addition to foreigners, Turks also began to earn dollar interest in the same way by cashing out their foreign currency accounts or by bringing the foreign currency they kept in their private safes at home or at the bank and depositing it into Turkish Lira deposit accounts. If the exchange rate increases by 10 percent or more in this three-month period (Turkish Lira loses value), then this gain will not be realized. In other words, the risk in carry trade is the risk of the exchange rate increasing. Carry traders took this risk and so far they have been right. Although there is no guarantee that the exchange rate announced by the political power or the Central Bank will not change, the announced measures and interventions indirectly guarantee that the exchange rate will not increase.

There were two more developments after the carry trade. First of all, as a result of this large foreign exchange inflow and the tendency to exchange foreign currency accounts, serious increases occurred in the Central Bank's reserves. Actually, nothing much has changed: Swaps were replaced by currencies received as a result of carry trade. Therefore, perhaps in order to see the real situation, we will have to replace the concept of "net reserves excluding swaps" with the concept of "net reserves excluding carry trade". Because these foreign currencies, which currently appear to be Central Bank reserves, will disappear at the slightest increase in exchange rates. Credit institutions, whose main duty is to protect the situation of foreigners who invest money in the country, also applauded this reserve adjustment, and as a result, Moody's increased Turkey's credit rating by two notches.

We are faced with many contradictions at the stage where such a wrong economic policy implementation has brought the economy. If the Central Bank reduces the interest rate, the money coming with carry trade will go back, people will return to foreign currency again, which will increase the exchange rate. If the money coming with carry trade goes back, the Central Bank's reserves will begin to decline. If the exchange rate rises, exporters and tourism professionals will be happy, but inflation will rise as the increase in imported input prices will increase costs and therefore sales prices. If the Central Bank does not reduce the interest rate, those who carry trade will continue to earn incredible money from the country's resources. If the government imposes taxes, labor income earners, whose purchasing power has already decreased, will be completely devastated. Small tradesmen and SMEs will be in trouble.  

If you put economic policy on the wrong path, the steps you take to correct the distortion that will occur will correct one side and disrupt the other. We have lived the past three years with such big mistakes. What matters now is how we will live the next three years. Because the cornerstone of this knife-edge balance is that the exchange rate does not fluctuate too much. If the exchange rate rises, the carry trade is disrupted, the system collapses, and we return to the point where we started. If the Turkish Lira appreciates more, the foreign trade balance will deteriorate (exports will decrease, imports will increase). Resisting this high interest cost for a long time will devastate the economy. In this case, what needs to be done is to gradually reduce the policy rate and start reducing carry trade gains. But this is a very delicate balance. If wrong steps are taken and rapid interest rate cuts are made, then this incoming foreign currency will escape, the exchange rate will rise rapidly and we will come to the same point again.

As you can see, there is no easy or unscathed way out of here. The recipe for getting out of here with the least damage is to make expectations positive. The way to achieve this is to implement structural reforms, as was done after the 2001 crisis. It does not seem possible to get out of this situation permanently by changing interest rates, manipulating exchange rates, keeping inflation low, and increasing taxes without undertaking structural reforms, especially the rule of law, reforming democracy, and returning to science in education.